Zürich (www.aktiencheck.de) - Ute Haibach, Analystin von Sarasin Research, bewertet die Vale-Aktie (ISIN BRVALEACNPA3/ WKN 897998) weiterhin mit dem Votum "neutral".

Vale profitiere vom Trend der Industrialisierung und Verstädterung von 40% der Weltbevölkerung in den Schwellenländern. Dieser Trend dauere nun seit fast zehn Jahren an. Die Analysten würden erwarten, dass der Rohstoffhunger der Schwellenländer anhalte, wenn auch auf einem tieferen Niveau. Dies werde mittlerweile von den Konsensschätzungen reflektiert. Kurzfristig würden die Analysten ebenfalls mit einem leichten Aufschwung einiger Rohstoffpreise im Zuge einer für den Sommer 2013 erwarteten makroökonomischen Erholung rechnen.

Wichtigster Ergebnistreiber von Vale sei Eisenerz. Der Eisenerzpreis sei aufgrund der schwachen Nachfrage aus China, dem global wichtigsten Stahlproduzenten, von Ende 2011 bis Anfang September 2012 um 37% gefallen. Seitdem habe sich der Preis um 36% auf USD 121/mT aufgrund von Stabilisierungsanzeichen des Wachstums in China und den USA erholt. Nach dem Führungswechsel in Peking werde die Lancierung neuer, stahlintensiver Infrastrukturprogramme erwartet.

Da die Grenzkostenkurve für den oligopolistisch geprägten Eisenerzmarkt recht steil sei, würden die Analysten prognostizieren, dass sich der Preis bis 2014, wenn neue Kapazitäten an den Markt kommen sollten, am oberen Ende der Kurve bei USD 140 einpendeln werde. Dies dürfte dadurch unterstützt werden, dass in der Vergangenheit global immer nur ein Teil der geplanten Kapazitätserweiterung realisiert worden sei. Von 2008 bis 2010 seien es 30% gewesen. Von GJ 2011 bis 2017 solle sich die Eisenerzproduktion von Vale im Norden der brasilianischen Carajás-Mine (Serra Sul, wichtigstes Projekt, nötige Investitionen inkl. Infrastruktur USD 20 Mrd.) mehr als verdoppeln. Bei voller Produktion solle Serra Sul zu 50% der heutigen operativen Kosten (USD 20/mT) fördern.

In den letzten sechs Jahren habe Vale 6% der Marktanteile an die australischen Eisenerzförderer verloren. In den Jahren 2007 bis 2013 verzeichne Vale z.B. bei Eisenerz voraussichtlich nahezu kein Volumenwachstum. Aber ab dem GJ 2014 solle dies eine Vielzahl an Projekten ändern. Kumuliert werde für den Konzern von GJ 2011 bis GJ 2017 ein Volumenwachstum von 39% (+10% bis GJ 2014 vs. Rio Tinto (ISIN GB0007188757/ WKN 852147) +20%, Xstrata (ISIN GB0031411001/ WKN 552834) +15%, BHP Billiton (ISIN GB0000566504/ WKN 908101) +10% und Anglo American (ISIN GB00B1XZS820/ WKN A0MUKL) -10%) erwartet.

Um alle Pläne zu finanzieren, seien geschätzte Investitionen von USD 40 Mrd. nötig. Allein USD 25 Mrd. würden auf Eisenerz und der Rest auf die übrigen Rohstoffe entfallen. Zusammen mit dem Unterhaltsaufwand seien voraussichtlich Investitionen von USD 13.5 Mrd. p.a. erforderlich. GJ 2012 solle dabei mit USD 18 Mrd. den Höhepunkt im Investitionszyklus (inkl. Forschung und Entwicklung) markieren. Für GJ 2013 seien USD 17.5 Mrd. budgetiert. Da die neue Produktion zu tiefen Preisen und höherem Erzgehalt an den Markt komme, dürften sie die allgegenwärtige Kosteninflation abfedern. Gleichwohl sei zu bedenken, dass Vale in der Vergangenheit einen schlechten Leistungsausweis bei Investitionen (Budget und Termin) gehabt habe.

Die Grenzkosten der Rohstoffförderung würden sich langfristig im Aufwärtstrend befinden. Es sei zunehmend schwierig, neue Vorkommen zu finden, insbesondere an leicht zugänglichen Orten. Zudem würden die Abgaben und Umweltauflagen sowie Kosten für Neuentwicklungsprojekte wachsen. Dies drücke auf die Margen. Kostensenkungen könnten dies abmildern. Die bisher angekündigten Maßnahmen seien jedoch mit 1% vom EBITDA GJ13E vernachlässigbar.

Unternehmensspezifische Risiken seien zum einen diverse Steuer- und Lizenzangelegenheiten mit dem Staat Brasilien. Diese würden sich teils seit über 15 Jahren hinziehen, auch wenn einige kleinere Angelegenheiten inzwischen geklärt seien. Sie würden sich in der Summe auf ca. USD 22 Mrd. belaufen (23% der Marktkapitalisierung), für die keine Rückstellungen gebildet worden seien. Der größte Teil umfasse Unstimmigkeiten bezüglich der Besteuerung der Aktivitäten ausländischer Tochtergesellschaften von Vale im Heimatland. Der Ausgang sei ungewiss und könne sich noch hinziehen. Gleichzeitig binde die Angelegenheit Managementkapazitäten.

Bei den Auseinandersetzungen um die Zahlung von Lizenzen habe Vale sich bereits einverstanden erklärt, USD 0,7 Mrd. an den Staat zu zahlen, aber weitere geschätzte USD 2,0 Mrd. seien noch strittig. Weitere kleinere Streitigkeiten seien pendent. Ein weiterer Unsicherheitsfaktor sei der künftige Steuersatz von Vale. In den vergangenen Jahren habe die Steuerquote von Vale rund 20% betragen, wohingegen die Unternehmenssteuern in Brasilien 34% betragen würden.

Vale gebe keine Indikationen, wohin sich der Steuersatz bewege, wenn die Besteuerung der ausländischen Tochtergesellschaften geklärt sei. Ferner könne die staatliche Einflussnahme, welche bereits in den letzten Jahren deutlich geworden sei, zu Entscheidungen führen, die nicht immer im Unternehmensinteresse ausfallen würden. Daher auch der Ausbau der tiefmargigen Stahl- und Düngemittelaktivitäten. Dies würden die Analysten zum Länderrisiko zählen, welches sie für Brasilien höher als z.B. für Australien einstufen würden. Nicht zuletzt könnten Änderungen im Aktionariat (2017 laufe der Aktionärsbindungsvertrag beim Hauptaktionär Valepar aus), für weitere Verunsicherung sorgen, wenn zum Beispiel der brasilianische Staat seine Beteiligung (direkt oder indirekt) aufstocken würde.

In 3Q 2012 seien Umsatz und bereinigter je Gewinn je Aktie von Vale um 10% bzw. 38% gegenüber dem Vorquartal gesunken. Dies sei aber weniger gewesen als befürchtet, da die Gewinnerwartungen für 2012 in den letzten Monaten deutlich gesunken seien.

Vale zeichne sich durch eine aktionärsfreundliche Ausschüttungspolitik aus. So habe die Dividendenrendite im GJ 2011 mit 9,7% signifikant über dem Sektorschnitt von 2,7% gelegen. Aufgrund der hohen Investitionsziele dürften die Dividendenzahlungen in den kommenden Jahren jedoch tiefer ausfallen. Der im Konsens erwartete freie Cashflow reiche aufgrund der hohen Investitionsziele voraussichtlich nicht für eine überdurchschnittliche Dividendenzahlung. Die Analysten würden in den kommenden Jahren mit einer Dividendenrendite von ca. 5% rechnen und die mittelfristigen Konsensschätzungen als etwas zu optimistisch erachten. Der Verkauf von Randaktivitäten könnte den Druck auf die Bilanz jedoch etwas abmildern.

Vale profitiere direkt vom Trend der Industrialisierung und Urbanisierung der Schwellenländer. Gegenüber der nachstehenden Vergleichsgruppe notiere der weltgrößte Eisenerzproduzent in den meisten Bewertungsrelationen mit einem Abschlag, trotz der überdurchschnittlich hohen Dividendenrendite, der soliden Bilanz, der riesigen Reservebasis sowie des vergleichsweise hohen Erzgehalts im Gestein.

Aufgrund der höheren Risiken (geringe Diversifikation im Rohstoffportfolio, Prozess-/Steuerrisiken, Staatseinfluss, Änderungen im Aktionariat), des historisch schlechten Leistungsausweises bei Neuentwicklungsprojekten und der überdurchschnittlich hohen notwendigen Aufwendungen, um die geförderten Rohstoffe durch neue Reserven zu ersetzen, würden die Analysten den Bewertungsabschlag als gerechtfertigt erachten. Ferner habe Vale höhere Frachtkosten (+USD 10 bis 15/mT) sowie längere Transportwege nach China (sechs Wochen) als die australischen Eisenerzproduzenten (zwei Wochen).

Gleichwohl dürfte Vale von der erwarteten wirtschaftlichen Erholung in China und einer möglichen Ankündigung von stahlintensiven Infrastrukturprogrammen profitieren. Stabile bzw. leicht höhere Eisenerzpreise, ein verstärkter Fokus auf Kostensenkungen sowie ein attraktives Volumenwachstumsprofil dürften die Gewinn- und Margenentwicklung positiv unterstützen. Zudem bestehe die Chance auf operative Verbesserungen bei den Nicht-Eisenerz- Aktivitäten sowie die zeit- und budgetgerechte Ausführung von Entwicklungsprojekten, was bisher kaum der Fall gewesne sei.

Aufgrund des insgesamt gemischten Bildes bestätigen die Analysten von Sarasin Research ihre "neutral"-Einstufung für Vale (Stämme und Vorzüge). (Analyse vom 10.12.2012) (10.12.2012/ac/a/a)

Offenlegung von möglichen Interessenskonflikten:

Mögliche Interessenskonflikte können Sie auf der Site des Erstellers/ der Quelle der Analyse einsehen.