Hamburg (www.aktiencheck.de) - Jochen Reichert, Analyst von Warburg Research, stuft die Aktie von freenet (ISIN DE000A0Z2ZZ5/ WKN A0Z2ZZ) unverändert mit dem Rating "halten" ein.

Derzeit werde im Vorfeld der freenet-Hauptversammlung (9. Mai) über ein Zusammengehen von freenet und Drillisch (ISIN DE0005545503/ WKN 554550) über einen "reverse-takeover" spekuliert. Die Argumentationskette werde vereinfachend wie folgt aufgebaut:

Drillisch (Anteil an freenet ca. 22%) besetze auf der Hauptversammlung von freenet den Aufsichtsrat mit eigenen Personen. Der neue Aufsichtsrat berufe den gegenwärtigen Vorstand von freenet ab und ernenne einen neuen Vorstand. Der neue Vorstand treibe die Übernahme, Verschmelzung oder Fusion mit freenet voran. Das aktuelle freenet MSP-Geschäftsmodell werde durch Drillisch's virtuelles Netzbetreibermodell ersetzt. Dadurch erhöhe sich die EBITDA-Marge von 11% auf 17%.

Vordergründig erscheine die industrielle Logik eines solchen Schritts einleuchtend. Abgesehen von Corporate Governance-Problematiken, massiven Widerständen der Arbeitnehmerseite von freenet (im Aufsichtsrat vertreten) sowie mögliche Diskriminierung von Minderheitsaktionären würden folgende ökonomische Gründe gegen einen solchen Schritt sprechen:

Das Kerngeschäft von freenet bestehe in der Vermarktung von Netzbetreiberverträgen (im wesentlichen Vodafone (ISIN GB00B16GWD56/ WKN A0J3PN) und T-Mobile). freenet habe derzeit ca. 5,75 Mio. Vertragskunden. Jeder einzelne Kunde müsste überzeugt werden, den bestehenden Vertrag aufzugeben und auf das Netz von O2 (ISIN GB00B05KYV34/ WKN A0DQLC) zu wechseln. Bei einer solchen Strategie bestehe ein hohes Risiko, dass eine erhebliche Anzahl von Kunden eine Vertragsänderung nicht akzeptieren würde.

Bei Anpassung des Geschäftsmodells würde zunächst die Umsatzbasis von freenet sinken, da Provisions- und Bonifikationserlöse der Netzbetreiber im Zeitverlauf wegfallen würden. Die EBITDA-Marge jedoch würde vermutlich erst nachgelagert steigen.

Eine solche Strategie wäre gegen das Interesse der beiden großen Netzbetreiber Vodafone und T-Mobile. Zudem würde ein solcher strategischer Schritt das Netz von O2 vermutlich überlasten und erhebliche Investitionen nach sich ziehen. Dadurch könnte sich der Vertrag von O2 mit Drillisch nicht mehr rechnen.

Die Kooperation mit Media Markt und Saturn sei eine tragende Säule im freenet- Geschäftsmodell. Es dürften bis zu einem Drittel der Vertragskunden über die Ketten gewonnen werden. Die Elektronikhändler dürften mit freenet deshalb zusammenarbeiten, weil freenet für Konsumenten alle Netze zur Auswahl anbiete. Der Kooperationsvertrag zwischen freenet und Media Markt/Saturn könnte eine "change-of-control" Klausel enthalten. Ein "reversetakeover" könnte der Auslöser für eine Vertragskündigung sein. Daher werde nicht erwartet, dass Drillisch einen solchen aggressiven Schritt des "revesetakeover" gehen dürfte.

Die Diskussion gehe auch an der Kernfrage vorbei: Sei freenet in der Lage, Kunden, ARPU, EBITDA und damit das derzeit interessante Cash Flow Niveau konstant zu halten? Mit dem Schritt von E-Plus, einen neuen "all-net-flat"-Tarif von EUR 19,95 einzuführen, sei ein neuer Preiskampf gestartet worden. Die Mobilfunkmärkte in den Niederlanden und Österreich würden darauf hindeuten, dass in Deutschland ein weiterhin hohes Preisniveau herrsche.

Entsprechend bestehe das Risiko, dass in vier bis fünf Quartalen die Vertragskundenbasis von freenet erneut zu sinken beginne und damit die Stabilität der Cash Flows gefährdet sei. Auf dem aktuellen unveränderten DCF-Kursziel von EUR 11,60 ergebe sich eine "downside" von rd. 13%.

Das Rating der Analysten von Warburg Research für die freenet-Aktie lautet zunächst weiter "halten", bei Verschärfung des Preiskampfs besteht gegebenenfalls Anpassungsbedarf der Prognosen. (Analyse vom 27.04.2012) (27.04.2012/ac/a/t)

Offenlegung von möglichen Interessenskonflikten:

Das Wertpapierdienstleistungsunternehmen oder ein mit ihm verbundenes Unternehmen handeln regelmäßig in Aktien des analysierten Unternehmens. Weitere möglichen Interessenskonflikte können Sie auf der Site des Erstellers/ der Quelle der Analyse einsehen.