Hamburg (www.aktiencheck.de) - Björn Voss, Analyst von Warburg Research, stuft die Aktie von SKW Stahl-Metallurgie (ISIN DE000SKWM021/ WKN SKWM02) von "kaufen" auf "halten" herab.

SKW habe für das Geschäftsjahr 2011 einen Umsatz von EUR 429 Mio. (+13%, WRe: EUR 420 Mio., Kons.: EUR 415 Mio.) berichtet. In Q4 sei ein Umsatz von EUR 104 Mio. (+9% yoy, -5% qoq, WRe: EUR 95 Mio.) erzielt worden. Bei den Fülldrähten habe sich der Umsatz im Gesamtjahr um +10% auf EUR 202 Mio. erhöht (WRe: EUR 198 Mio.), während bei Pulver&Granulate ein Zuwachs von +13% auf EUR 197 Mio. verzeichnet worden sei. Eine gute Rohstahlproduktion in den USA habe zu der recht soliden Entwicklung in Q4 geführt (Umsatz 9M: +14% yoy).

Treiber des berichteten EBITDA von EUR 31,7 Mio. (WRe: EUR 26,9 Mio.) sei die Auflösung einer für ein mögliches kartellrechtliches Bußgeld gebildeten Rückstellung von EUR +6,2 Mio. gewesen. Die negativen Einmaleffekte hätten sich auf EUR -11,0 Mio. belaufen und aperiodische Aufwendungen für ehemalige Lieferantenbeziehungen (EUR -1,8 Mio.), einen Betrugsfall in China (EUR -1,9 Mio.), negative Wechselkursrelationen (EUR -2,6 Mio.; FY 2010: EUR +2,3 Mio.) sowie Anlaufverluste in Bhutan/Russland (EUR -2,4 Mio.) enthalten.

Eine niedrigere Steuerquote (GuV-Steuern: EUR -0,7 Mio.) in Q4 (Auflösung von nicht steuerwirksamen Rückstellungen) und Minderheitsanteile, die Teile der in Bhutan angefallenen Verluste getragen hätten, hätten sich positiv auf die EPS von EUR 1,86 (WRe: EUR 0,79) ausgewirkt. SKW schlage eine Dividende von EUR 0,50 je Aktie vor (WRe/Konsens: EUR 0,50). Der Free Cashflow sei mit EUR -28 Mio. deutlich negativ gewesen (WRe: EUR -25 Mio.).

Basierend auf der Annahme, dass die Rohstahlproduktion in diesem Jahr um +2,5% wachse, strebe SKW für das Geschäftsjahr 2012 eine Steigerung bei Umsatz und Ergebnis an. Da die Analysten prognostizieren würden, dass die europäische Rohstahlproduktion in diesem Jahr um -2% zurückgehe, seien die Analysten in Bezug auf SKWs Umsatzentwicklung etwas vorsichtiger (WRe: -1,7% yoy).

Unter der Annahme keiner weiteren einmaligen Anlaufkosten und des Erreichens eines Breakeven der neuen Anlagen im Laufe des Jahres, würden die Analysten einen Anstieg der EBITDA-Marge auf EUR 35 Mio. in 2012 voraussehen. Deutlich höhere Steuern, ein negativeres Finanzergebnis (Schuldenausweitung) und weniger Rückenwind durch Minderheitsanteile als in 2011 dürften jedoch zu einem Rückgang bei Jahresüberschuss und EPS in diesem Jahr führen (WR 2012e: EUR 1,36). Zudem werde der Free Cashflow wahrscheinlich erneut negativ sein (die Analysten hätten bisher einen positiven FCF erwartet), da sich die CAPEX nicht auf das Erhaltungsniveau verringern würden (Schweden, Bhutan, Brasilien) und eine Earn-Out-Gebühr (Brasilien) gezahlt werden müsse.

Angesichts der Aktienkursperformance von +35% seit Jahresanfang und dem daraus folgenden begrenzten Kurspotenzial zu dem unveränderten Kursziel der Analysten von EUR 17, würden sie die Empfehlung auf "halten" von "kaufen" herunterstufen. Bevor sie wieder etwas optimistischer würden (auch in Bezug auf die Margen; WR 2012 bis 2022e: 7,3 bis 8,5%; mittelfristiges Ziel: 9,0%), würden sie gern sehen, dass die Probleme der neuen Anlagen endgültig behoben würden (Bhutan: länger als angenommener technischer Anlauf). Da SKW zudem in H1/2011 ein sehr dynamisches Geschäft verzeichnet habe (bereinigtes EBITDA H1: EUR 20,4 Mio.), dürfte der kurzfristige Newsflow weniger günstig ausfallen.

In Bezug auf 2012 würden die Analysten einige Ergebnisreduzierungen befürchten, da die EBITDA-Margenannahmen von bis zu 9% ihrer Ansicht nach zu hoch sein dürften. Zudem würden die Analysten möglicherweise gerade eine strukturelle Veränderung in der Stahlindustrie mit einigen negativen Auswirkungen auf SKW beobachten. In der Vergangenheit hätten Stahlhersteller den Output ungeachtet von Nachfrageschwankungen oft relativ stabil gehalten, was zu einem Auf und Ab bei den Preisen geführt habe. Da die Stahlpreise für SKW irrelevant sind, war (und ist) das Unternehmen deutlich weniger zyklisch als Stahlhersteller, so die Analysten von Warburg Research.

Die jüngsten Entwicklungen würden jedoch andeuten, dass die Stahlhersteller gelernt hätten, ihre Hochöfen selbst bei niedrigen Auslastungsquoten adäquat zu betreiben, was ihnen eine bessere Anpassung des Outputs an die Nachfragemuster ermögliche. So seien 2009 z.B. einige Hochöfen mit einer Quote von unter 50% betrieben worden, was zuvor als technologisch unmöglich erachtet worden sei. Zusammen mit der Rückwärtsintegration dürfte SKWs Geschäftsmodell damit zyklischer als in der Vergangenheit werden.

Die Analysten von Warburg Research stufen die Aktie von SKW Stahl-Metallurgie-Aktie von "kaufen" auf "halten" herunter. (Analyse vom 23.03.2012) (23.03.2012/ac/a/nw)

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