Hamburg (www.aktiencheck.de) - Torsten Klingner, Analyst von Warburg Research, stuft die TAG Immobilien-Aktie (ISIN DE0008303504/ WKN 830350) unverändert mit dem Votum "verkaufen" ein.

TAG plane die Akquisition der DKB Immobilien AG (DKBI) mit 25 Tds. Wohneinheiten. Die Analysten würden TAG gute Chancen einräumen, den Zuschlag zu erhalten, da der Kreis von Bietern, die auf solche speziellen Standorte fokussiert seien, begrenzt sein sollte.

Darüber hinaus verfüge TAG über einen ausgezeichneten Track Record bei der Akquisition von Immobiliengesellschaften/Portfolios sowie über die Finanzkraft. Vor dem Hintergrund des gerade erfolgten Verkaufs des LBBW-Portfolios zu einem nur etwas höheren Multiplikator von ca. 14 (bessere Standorte im florierenden Süddeutschland) würden die Analysten den Kaufpreis von EUR 960 Mio. (Mietmultiplikator 13,1) als wenig attraktiv werten.

Angesichts von TAGs aktuellem Leerstand bei Wohnimmobilien von ca. 10% und den jüngsten Portfolioakquisitionen in Ostdeutschland (Eberswalde, Chemnitz, Berlin Hellersdorf/Marzahn) sei DKBI eine gute Ergänzung für TAG. DKBIs Leerstandsquote von 10,9% liege über dem Marktdurchschnitt von 7%.

Die Analysten würden bezweifeln, dass der Grund dafür das schwache Immobilienmanagement sei, da die DKBI ein erfahrener Verwalter von Wohnimmobilien sei und den Leerstand mithilfe mehrerer professioneller Maßnahmen von 11,5% in 2010 auf 9,9% habe reduzieren können. Die Gründe für den hohen Leerstand sollten die Randlagen und der 50%-Anteil an Plattenbauten sein. Vor diesem Hintergrund würden die Analysten eine Reduzierung für schwierig halten.

Auch der demographische Trend in Sachsen (Bevölkerung -0,5% p.a.), Thüringen und Sachsen-Anhalt (-1% p.a.) spreche für einen anhaltenden Druck auf den Vermietungsstand. Die langfristige Bevölkerungsperspektive sei dementsprechend schwach. Weiterer Druck ergebe sich zudem aus der wachsenden Eigentumsquote durch den Bau von Eigenheimen aufgrund der niedrigen Preise für Grundstücke. Hinsichtlich einer tieferen Analyse der Portfoliostandorte sei die Portfolioaufteilung bis auf weiteres ziemlich intransparent.

TAGs Angebot in Höhe von EUR 960 Mio. bestehe aus Eigenkapital von EUR 160 Mio. (EUR 100 Mio. kurzfristig zahlbar, EUR 60 Mio. bis zu 18 Monate später) und Bankkrediten von EUR 800 Mio. (Laufzeit überwiegend zehn Jahre) mit einem attraktiven Zinssatz von etwas über 4%, der in etwa den derzeitigen durchschnittlichen Zinskosten von TAG entspreche.

Hinsichtlich des Eigenkapitals führe TAG eine Kapitalerhöhung (bis zu 27% junge Aktien) gegen Bareinlagen im Verhältnis von 11:3 durch (Bezugsfrist 02.03.-16.03.). Auf Basis eines angenommenen Bezugspreises von EUR 6,1 je Aktie würden TAG Bruttoerlöse in Höhe von EUR 126 Mio. zufließen (Liquidität per Jahresende EUR 33 Mio.). Angesichts der geplanten Dividendenzahlung von EUR 0,20 je Aktie (EUR 19 Mio.) könnten Immobilienverkäufe erforderlich werden. TAGs LTV einschließlich der DKBI erhöhe sich von 59% auf 64% (70% inkl. Wandelanleihen als Kredite angesetzt), was ein ziemlich strapaziertes Niveau sei.

In dem mittleren Szenario von Warburg Research werde ein FFO-Beitrag durch die DKBI von EUR 13 Mio. (EUR 8,5 je qm Instandhaltung) unterstellt. Dies führe zu einem Anstieg des FFOPS in 2013 von EUR 0,35 auf 0,43 je Aktie (+18%). Eine Erhöhung des FFO über die Reduzierung der Instandhaltung (lt. Sozialcharta sei ein Minimum von nur EUR 7 je qm erforderlich) wäre nicht empfehlenswert, da die Wettbewerbsfähigkeit der Wohnungen darunter leide. In diesem Zusammenhang sollte berücksichtigt werden, dass der Zustand einer Wohnung in solchen typischen Mietermärkten ein entscheidendes Kriterium für die Mieter sei.

Zudem könnten die heimischen (gemeinnützigen) Wettbewerber im Bereich Wohnimmobilien größtenteils auf überdurchschnittliche Instandhaltungsbudgets zurückgreifen, sodass ihre Wohnungen in einem sehr attraktiven Zustand seien. Aufgrund der Sozialcharta und dem breit gestreuten Portfolio würden die Analysten mittelfristig kein wesentliches Synergiepotenzial sehen. Ein wichtiger Treiber für den positiven FFO-Einfluss sei der hohe Leverage von DKBI (LTV 75,5%). Die Analysten würden ihre Schätzungen nach der Entscheidung über den DKBI-Verkauf anpassen.

TAG wolle EUR 100 Mio. als Konsolidierungsgewinn buchen, wodurch sich die stillen Lasten in TAGs NAV weiter erhöhen würden, da die externe Bewertung von EUR 1,06 Mrd. (Multiplikator 14,5) angesichts der Portfoliobewertungen von GSW Immobilien (ISIN DE000GSW1111/ WKN GSW111) und Deutsche Wohnen (ISIN DE000A0HN5C6/ WKN A0HN5C) mit ca. 14,5 (Metropolregionen mit wachsender Bevölkerung) zu hoch sei. Mitte/Ende März werde das Ergebnis der Ausschreibung veröffentlicht. Da sich TAGs Standortqualität mit der Akquisition der DKBI weiter verschlechtere und die Cashflow- Nachhaltigkeit durch die hohen Leerstandsrisiken schwächer werde, sei die erwartete FFORendite von 7% (2013e) nicht sonderlich attraktiv (z.B. GAGFAH (ISIN LU0269583422/ WKN A0LBDT): 7,3%).

Die Analysten von Warburg Research bekräftigen ihre Verkaufsempfehlung für die Aktie von TAG Immobilien. Das Kursziel sehe man nach wie vor bei 5,50 EUR. (Analyse vom 07.03.2012) (07.03.2012/ac/a/nw)


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