Hamburg (aktiencheck.de AG) - Stefan Goronczy, Analyst der HSH Nordbank AG, stuft die Aktie von TAG Tegernsee (ISIN DE0008303504/ WKN 830350) von "kaufen" auf "halten" herab.

TAG Immobilien habe kürzlich enttäuschende Neunmonatsgeschäftszahlen vorgelegt und erneut eine Gewinnwarnung gegeben. So rechne der Vorstand statt mit 15 Mio. EUR Gewinn inzwischen nur noch mit einem ausgeglichenen Jahresergebnis. Ursache dafür sei das durch die Finanzkrise ungünstige Marktumfeld, das Immobilienverkäufe erschwere und Immobilienabwertungen mit sich bringen dürfte.

Im dritten Quartal habe TAG keine Gewinne erzielt. Obgleich die betrieblichen Erträge bis Ende September um 10,0 auf 93,3 Mio. EUR zum Vorjahr gestiegen seien, sei das EBIT um 1,1 auf 27,4 Mio. EUR und der Nachsteuergewinn von 8,9 auf 3,0 Mio. EUR gesunken. Ausschlaggebend dafür seien geringere Immobilienwertzuschreibungen und Baubetreuungserlöse sowie der investitionsbedingt höhere Zinsaufwand gewesen. Auch die um 11,7 auf 38,2 Mio. EUR erhöhten Mieten hätten die Belastungen nicht kompensiert.

Im Immobilienverkauf seien zwar die Erlöse kräftig angestiegen, ihr Rohertrag sei aber geringer ausgefallen als 2007. Bis zum Jahresende dürften trotz der schlechten Stimmung auf dem Immobilieninvestmentmarkt dennoch einige Wohnungsverkäufe glücken. Der Ausblick des Vorstands lasse allerdings weniger erwarten als noch im Sommer. Da die Analysten zudem mit der Abwertung von Gewerbeimmobilien rechnen würden, würden sie ihre Ertragserwartungen senken.

Zur Finanzierung habe TAG von erfolgreichen Kreditprolongationen berichtet. Dabei habe sich der Anteil kurzfristiger Kredite von 45% im Frühsommer auf 20% Ende September reduziert. Den Loan to Value (LTV) gebe TAG mit 64% an. Obgleich TAG nach der Verschärfung der Finanzkrise seit Ende Oktober wieder Zinsvereinbarungen abschließe, würden nach Erachten der Analysten weiterhin Risiken aus der immer noch nicht geringen kurzfristigen Refinanzierung und dem aufkommenden Abwertungsdruck insbesondere bei Gewerbeimmobilien bleiben. Angesichts des schwierigen Finanzierungs- und Marktumfeldes gebe TAG die ursprünglichen Akquisitionspläne auf und strebe 2008 keine weiteren Zukäufe mehr an. Die Analysten würden ihre Investitionserwartungen wegen der allgemein gestiegenen Risikoaversion von Investoren und Banken auch für die kommenden Jahre senken und würden mit höheren Kreditzinsen rechnen.

Während sich das Wachstum des eigenen Immobilienbestands verlangsamen dürfte, nehme die Betreuung von Beständen Dritter hingegen deutlich zu. So verwalte TAG im Joint Venture mit der HSH Real Estate nunmehr Gewerbeimmobilien im Wert von 1,9 Mrd. EUR. Das seien 700 Mio. EUR mehr als zum Jahresanfang. Da im Joint Venture auch die Immobilien der Projektpartner verwaltet würden, nutze TAG die Kostendegression und profitiere zudem von Dienstleistungserlösen. Der Ausbau dieses Geschäfts sollte dazu beitragen, dass die Ertragsentwicklung künftig weniger volatil verlaufe.

Das zu Ende gehende Geschäftsjahr werde allerdings wieder eine hohe Ergebnisvolatilität zeigen. Während der Vorstand noch von einem ausgeglichenen Ergebnis ausgehe, würden die Analysten mit einem Vorsteuerverlust von 3 Mio. EUR rechnen. Neben geringeren Buchgewinnen aus dem Immobilienverkauf dürften vor allem Abwertungen bei den Gewerbeimmobilien belasten. Vor diesem Hintergrund werde sich TAG von der gerade begonnen Dividendenpolitik vorläufig verabschieden. Neben den Immobilienabwertungen dürften konservativere Wertansätze für das nicht aktivierte Service-Geschäft dazu führen, dass der NAV Ende 2008 unter 10,00 EUR je Aktie sinke.

Der Abschwung auf den Immobilienmärkten werde sich im kommenden Jahr fortsetzen und erst ab 2010 bestehe nach Erachten der Analysten Aussicht auf eine Erholung. Die Ertragslage von TAG dürfte 2009 noch vom Abschwung belastet werden. Die Analysten würden im Gewerbesektor von einer leichten Leerstandszunahme und stagnierenden Mieten ausgehen. Auch die Schätzungen für den Umsatz im Immobilienverkauf und die Margen würden sie zurücknehmen. Für 2009 würden sie nunmehr mit einem EBIT von 34 Mio. EUR und einem Konzerngewinn von rund 5 Mio. EUR rechnen. Eine Rückkehr zur Dividendenpolitik würden sie aber frühestens 2010 erwarten. Dann sollte sich die Ertragslage zwar spürbar verbessert haben, würde aber hinter ihren Erwartungen aus dem Sommer zurückbleiben.

Die jüngste Kursentwicklung im Zuge der Verschärfung der Finanzkrise spiegle die deutlich gestiegene Risikoaversion der Investoren gegenüber kapitalintensiven Unternehmen wider, die von der massiven Ausweitung der Kreditrisikozuschläge besonders betroffen seien. Bei vielen Immobilienaktien würden einige Investoren mit NAV-Abschlägen von über 80% Liquidierungsszenarien zu antizipieren scheinen. Der Aktienkurs sei somit vom sehr negativen Momentum für Immobilienwerte beeinflusst. Dies würden die Analysten durch einen erhöhten Beta-Faktor berücksichtigen.

Darüber hinaus sei die allgemeine Risikoprämie angestiegen. In der Summe seien daher inzwischen deutlich höhere Kapitalkosten zu veranschlagen. Da die Analysten zugleich ihre Gewinnerwartungen gesenkt hätten, gelinge es TAG nicht, die geforderten Kapitalkosten zu erwirtschaften. Sie würden mit ihrem EVA®-Modell aufgrund dieser Unterdeckung in der derzeitigen Kapitalmarktsituation einen fairen Wert von 2,15 EUR je Aktie ermitteln. Das Anlagerisiko würden sie noch als ein mittleres schätzen. Die Volatilität des Aktienkurses habe zuletzt indes stark zugenommen.

Die Analysten der HSH Nordbank AG stufen die Aktie von TAG Tegernsee von "kaufen" auf "halten" herab. Das Kursziel werde von 4,65 EUR auf 2,15 EUR gesenkt. (Analyse vom 21.11.2008) (21.11.2008/ac/a/nw)

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