Hamburg (aktiencheck.de AG) - Der Analyst der HSH Nordbank AG, Stefan Goronczy, empfiehlt unverändert die IVG Immobilien-Aktie (ISIN DE0006205701/ WKN 620570) zu kaufen.

IVG habe die Kavernen an einen eigenen Spezialfonds verkauft, Dr. Leichnitz als Vorstandschef verloren und drohe durch die jüngste Verschärfung der Finanz- und Bankenkrise aus Sicht des Kapitalmarktes auf der Immobilien- und auf der Finanzierungsseite unter Druck zu geraten. Insbesondere Letzteres habe den Aktienkurs belastet, der in den letzten Wochen geradezu kollabiert sei.

Zur allgemein schon kritischen Situation auf den Immobilien- und Kreditmärkten komme für IVG erschwerend die relativ hohe Verschuldung hinzu. Sie sei durch die umfangreichen Investitionen 2007 erheblich angestiegen und weise einen großen Anteil kurzfristiger Kredite auf. Das werde von vielen Marktteilnehmern kritisch gesehen, obgleich es um die die Liquidität aussagegemäß unverändert gut bestellt sei. Auf der Immobilienseite würden hingegen weitere Wertabschreibungen drohen. IVG werde somit überproportional von der Finanzkrise, der dadurch abflauenden Konjunktur und dem daniederliegenden Immobilieninvestmentmarkt getroffen.

Der Verkauf der Kavernen habe hier für Entlastung sorgen sollen. Noch im August habe der Vorstand den Eindruck vermittelt, die Kavernen zügig und gewinnträchtig zu verkaufen, um die Verschuldung deutlich zu senken. Das Resultat habe ambitionierte Erwartungen allerdings nicht befriedigt. Statt an einen strategischen Investor zu verkaufen, habe IVG 70 Lagerstätten in einen Spezialfonds eingebracht, der im September zu 85% bei institutionellen Investoren platziert gewesen sei.

Der Kaufpreis für 40 bestehende und 30 zu entwickelnde Kavernen betrage 1,73 Mrd. EUR. Davon würden für die Entwicklungsobjekte bis 2014 rund 850 Mio. EUR nach der jeweiligen Objektfertigstellung fließen. Abzüglich der noch zu tätigenden Investitionen habe IVG einen Barwert von 1,41 Mrd. EUR und damit den bisherigen Wertansatz erzielt.

Positiv an der Spezialfondslösung sei, dass IVG damit nachhaltig Provisionserlöse für die Verwaltung generiere und die Baurechte für die restlichen 60 Kavernen langfristig noch verwerten könne. Zudem könnten abzüglich des Steueraufwands und der Investitionen aus dem Verkauf für den Schuldenabbau dieses Jahr rund 550 Mio. EUR eingesetzt werden. Bei Finanzschulden von 5,9 Mrd. EUR sei das allerdings nicht wirklich viel, zumal Mitte 2007 die kurzfristigen Kredite knapp 1,3 Mrd. EUR ausgemacht hätten. Es bleibe daher im Zuge der Finanzkrise eine gewisse Unsicherheit über die kurzfristigen Finanzierungskosten bestehen. Die weiteren Kavernenverkaufserlöse ab 2010 gäben allerdings eine klare Perspektive, die Verschuldung sukzessive zu reduzieren.

Durch die Finanzkrise hätten sich die Credit-Spreads aller Unternehmen deutlich erhöht. Für IVG würden die Analysten einen Teil dieser Mehrkosten in den Kreditprolongationen der kommenden zwei Jahren berücksichtigen. Dass der Zinsaufwand für IVG so deutlich ansteige, liege an den dem REIT zugedachten hohen Investitionen in 2007, die - angesichts der jüngsten Verschärfung der Finanzkrise im Rückblick - zu einem unglücklichen Zeitpunkt getätigt worden seien.

Die Aufgaben, die Bilanz zu ordnen und günstige Finanzierungen zu erreichen sowie die operativen Bewirtschaftungskosten zu senken, würden nun vor allem Dr. Kottmann zuwachsen, da Dr. Leichnitz als Vorstandsvorsitzender überraschend zurückgetreten sei. Ein Nachfolger sollte IVG krisenfester aufstellen, d.h. mehr auf nachhaltige Cashflows ausrichten und in den Kreis der führenden europäischen Immobilienunternehmen, also in den EPRA-Index, zurückführen. Es gehe darum, das während des Kurseinbruchs verloren gegangene Vertrauen zurück zu gewinnen. Beim Großaktionär Sal. Oppenheim scheine das Vertrauen vorhanden zu sein, denn er habe seinen Anteil letzte Woche von 10% auf 15,7% aufgestockt.

Dennoch werde es für IVG nicht einfach, da der Konjunkturabschwung und die anhaltende Finanzkrise die Immobilienwerte stärker belasten würden als bislang zu erwarten gewesen sei. Die Analysten würden nun damit rechnen, dass IVG die Immobilien 2008 um 5% bzw. 290 Mio. EUR abwerten dürfte. Auch für 2009 würden sie nun von weiteren Abschreibungen ausgehen. Die Krise wirke sich gleichfalls auf Projektentwicklungen und mögliche Immobilienverkäufe sowie das Geschäft mit geschlossenen Fonds aus. Zwar habe IVG noch keine Projekte eingestellt, die Nachfrage dürfte aber zurückgehen.

Bei den Fondsinitiatoren breche der Absatz branchenweit ebenfalls weg. Dem werde sich IVG kaum entziehen können. Die Analysten würden daher für diese Bereiche ihre Ertragserwartungen senken. Zudem würden die gesunkenen Marktwerte börsennotierter Fondsinitiatoren den Wert des IVG-Fondsgeschäfts reduzieren, so dass die Analysten den nicht aktivierten Goodwill nicht mehr im NAV ansetzen würden. Zusammen mit den Immobilienwertabschreibungen würden sie daher für Ende 2008 mit einem deutlich niedrigeren NAV von rund 23,20 EUR je Aktie rechnen.

Der Buchgewinn aus dem Kavernenverkauf sollte 2008 ausreichen, um einen Großteil der Immobilienabwertungen zu kompensieren. Die übrigen Belastungen dürften den Konzerngewinn aber auf 48 Mio. EUR drücken. Für die Aktionäre würden nach den Zinsen für die Hybridanleihe noch 14 Mio. EUR bleiben. Angesichts dessen sei eine Kappung der Dividende nicht auszuschließen, obgleich IVG um Dividendenkontinuität bemüht sei. Vor diesem Hintergrund würden die Analysten eine Senkung auf 50 Eurocent je Aktie für 2008/09 für wahrscheinlich halten.

Für die nachfolgenden Jahre hätten sie ihre Ertragsschätzungen nur leicht reduziert, so dass sie von einer Rückkehr zu höheren Dividenden und einer die Kapitalkosten deckenden Profitabilität ausgehen würden. Dabei würden sie nun außer höheren Fremdkapitalkosten auch einen höheren Beta-Faktor bei den Eigenkapitalkosten ansetzen. Würden diese höheren Kapitalkosten über 2011 hinaus bestehen bleiben, gelinge die Kapitalkostendeckung ohne die Kavernenverkaufsgewinne nicht mehr.

Entsprechend würden die Analysten nach ihrem EVA®-Modell einen Fair Value von 16,75 EUR je Aktie ermitteln, der einen Abschlag zum aktuellen NAV von knapp 40% impliziere. Darin spiegle sich eine Unternehmensentwicklung unter schwierigeren Rahmenbedingungen wider, aber keine so kritische Situation wie sie die Börse mit einem NAV-Abschlag von 78% derzeit antizipiere.

Die Analysten der HSH Nordbank halten diesen Abschlag für übertrieben und bestätigen daher ihr "kaufen"-Rating. Das Kursziel senken sie auf 16,75 EUR. Das Anlagerisiko bleibe unverändert hoch. (Analyse vom 16.10.2008) (16.10.2008/ac/a/d)
Offenlegung von möglichen Interessenskonflikten:

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