Hamburg (aktiencheck.de AG) - Torsten Klingner, Analyst von SES Research, stuft die Aktie von PATRIZIA Immobilien (ISIN DE000PAT1AG3/ WKN PAT1AG) von "verkaufen" auf "halten" herauf.

PATRIZIA Immobilien habe vorläufige Neunmonatszahlen vorgelegt. Der Umsatz habe deutlich unter den Erwartungen der Analysten gelegen. Lediglich aufgrund einer Wertzuschreibung habe das EBIT über ihrer Prognose gelegen.

Im Kerngeschäft Wohnungsprivatisierung seien in den ersten 9 Monaten nur 301 Wohnungen (SES Research e: 578) gegenüber rund 480 im Vorjahr verkauft worden. Noch im Mai dieses Jahres habe PATRIZIA Immobilien den Einzelverkauf von 1.400 Wohnungen in 2007 in Aussicht gestellt. Hauptgrund für den enttäuschenden Wohnungsverkauf sei nach Unternehmensangaben der verspätete Vertriebsstart aufgrund der verzögerten Übergabe von Unterlagen der ehemaligen Verwalter und länger als erwarteten Integrationsarbeiten der erworbenen Wohnungsportfolien.

Nach der Einschätzung der Analysten von SES Research seien zudem folgende Gründe für die schwachen Zahlen mitverantwortlich: Die hohen Einstandspreise würden den Absatz erschweren und gestiegenes Zinsniveau verteuere Refinanzierung der potenziellen Wohnungskäufer.

Nur durch eine unerwartete Wertzuschreibung von EUR 66,3 Mio. bei den Renditeliegenschaften (Bilanzansatz per 30.03.2007: EUR 664 Mio.) habe ein EBIT von EUR 100,6 Mio. ausgewiesen werden können. Bereinigt um diese Wertzuschreibung habe das EBIT in den ersten 9 Monaten mit EUR 34,3 Mio. deutlich unter der Erwartung der Analysten von EUR 54 Mio. (VJ: EUR 42,5 Mio.) gelegen.

Die EBIT-Marge besitze wenig Aussagekraft, da den stark gestiegenen Mieteinnahmen durch den Bestandsaufbau erhebliche Zinsaufwendungen gegenüberstünden. Zur Beurteilung der Ertragskraft sei daher die EBT-Marge von Bedeutung. Ohne die Wertzuschreibung sei von einem EBT in Höhe von rund EUR 11 Mio. in den ersten 9 Monaten auszugehen, was einem drastischen Rückgang der EBT-Marge von 20% auf rund 11% entspreche. Da die Mietrendite etwa dem Refinanzierungszins entspreche, könne PATRIZIA Immobilien mit dem Bestandsportfolio keinen positiven Cashflow generieren. Dies bestätige die Bedenken der Analysten gegenüber den hohen Einkaufspreisen.

Das Unternehmen habe die Nettoergebnisguidance von EUR 45 Mio. auf EUR 45 Mio. bis EUR 48 Mio. für 2007 geringfügig erhöht. Die leichte Erhöhung entspreche tatsächlich einer massiven Senkung der Guidance im operativen Geschäft, da in der ursprünglichen Guidance keine signifikanten Wertzuschreibungen enthalten gewesen seien. Die Guidance, bereinigt um die Wertzuschreibung, liege tatsächlich also bei rund EUR 3 Mio.

Für 2007 würden die Analysten von SES Research ihre Umsatzerwartung aus dem Verkauf von Wohnungen deutlich senken. Zum einen sei in 2007 nur noch von rund 600 umsatzwirksam verkauften Wohnungen auszugehen (Umsatzsenkung ca. EUR 75 Mio.). Zum anderen sei ein Blockverkauf von rund 1.000 Wohnungen, der bisher in den Prognosen enthalten gewesen sei, unwahrscheinlich, was zu etwa EUR 95 Mio. weniger Umsatz führe. Das EBITDA sinke in der Folge von EUR 101 Mio. auf EUR 43 Mio. Durch die Wertzuschreibung über EUR 66,3 Mio. würden die übrigen Ertragsgrößen unterhalb des EBITDA allerdings höher ausfallen.

Für die kommenden Jahre würden die Analysten ihre Umsatzschätzungen unverändert lassen. Da mit der Hochschreibung auf die Renditeliegenschaften bereits ein Teil der künftigen Gewinne aus dem Wohnungsverkauf vorweggenommen worden sei, senke man die Ertragserwartung für 2008 und 2009. Bei ihren Prognosen würden die Analysten in den kommenden Jahren keine Zu-/Abschreibungen beim Immobilienvermögen unterstellen. Vor dem Hintergrund des zu erwartenden negativen Cashflows in 2007 gehe man nicht mehr von einer Dividendenzahlung für 2007 aus. Der Quartalsbericht solle am 07.11.07 vorgelegt werden.

In den kommenden Monaten bleibe die Visibilität beim Wohnungsverkauf gering. Durch die niedrige Profitabilität, den zu erwartenden negativen Cashflow und das nachhaltig hohe Margenrisiko im Wohnungsverkauf sei die Bewertung auf Basis des NAV derzeit entscheidend.

Zum 30.06.07 habe der Eigenkapitalbuchwert bei EUR 5,79 je Aktie gelegen. Dieser dürfte sich zum 30.09.07 auf rund EUR 6,50 je Aktie erhöht haben. Bei ihrer NAV-Berechnung vom Juli dieses Jahres seien die Analysten von stillen Reserven beim Immobilienvermögen in Höhe von EUR 150 Mio. (EUR 2,88 je Aktie) ausgegangen und hätten das Servicegeschäft mit EUR 23 Mio. (EUR 0,44 je Aktie) bewertet. Der Eigenkapitalbuchwert von EUR 6,50 je Aktie, die stillen Reserven und das Servicegeschäft entsprächen etwa dem von den Analysten erwarteten NAV von EUR 9,62 je Aktie für Ende 2007.

Mit Blick auf die Peer Group, die aktuell im Durchschnitt mit Abschlägen von rund 15% auf den NAV notiere, halte man auch bei PATRIZIA Immobilien diesen Abschlag insbesondere aufgrund der Probleme beim Wohnungsverkauf für gerechtfertigt. Dementsprechend würden die Analysten ihr Kursziel von EUR 10,10 auf EUR 8,20 senken. Nach dem starken Kursverfall der letzten Monate würden sie das Downsidepotenzial mit Blick auf den NAV für gering halten.

Daher stufen die Analysten von SES Research die PATRIZIA Immobilien-Aktie von "verkaufen" auf "halten" hoch. (Analyse vom 02.11.2007) (02.11.2007/ac/a/nw)

Offenlegung von möglichen Interessenskonflikten:

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