D+S europe kaufen

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29.04.2008
SES Research

Hamburg (aktiencheck.de AG) - Der Analyst von SES Research, Jochen Reichert, bewertet die Aktie von D+S europe (ISIN DE0005336804 / WKN 533680) nach wie vor mit "kaufen".

D+S europe habe am 15.04.2008 bekannt gegeben, dass Pyramus (APAX) und D+S europe ein Investment-Agreement geschlossen hätten, mit dem sich APAX verpflichtet habe, ein freiwilliges Übernahmeangebot an alle Aktionäre der D+S europe zum Erwerb sämtlicher Stückaktien der D+S europe AG gegen Zahlung von EUR 13 je Stückaktie abzugeben. Die Angebotsfrist beginne Mitte/Ende Mai.

Der Cashflow von D+S europe sollte sich durch die Heycom-Akquisition sowie durch Verbesserung des Working Capital Managements in den drei "klassischen" Geschäftsbereichen der D+S europe dramatisch verbessern. Dieser Trend habe sich bereits im abgelaufenen Geschäftsjahr 2007 abgezeichnet. So habe der operative Cashflow nach dem 1. Halbjahr 2007 bei EUR 2,4 Mio. gelegen.

Nach 9 Monaten habe D+S europe bereits einen operativen Cashflow von EUR 12,6 Mo. erwirtschaftet, was einer Steigerung in Q3/07 von EUR 10 Mio. entspreche. Im Geschäftsjahr 2007 habe D+S europe einen operativen Cashflow von EUR 34 Mio. erzielt. APAX habe Absichtserklärungen dafür abgegeben, keine fremdfinanzierte Dividendenausschüttungen durchzuführen. Ob diese Absichtserklärung auch langfristig gelte, bleibe abzuwarten.

APAX sei derzeit an Tommy Hilfiger sowie Spyder beteiligt. In der Vergangenheit seien Beteiligungen an CBR Street One sowie Calvin Klein erworben worden (beide bereits wieder verkauft). Des Weiteren gebe es derzeit Spekulationen darüber, ob sich APAX an Escada beteiligen könnte. Damit habe APAX umfangreiche Erfahrungen im Fashion-Bereich und verfüge über ein gutes Netzwerk in der Modeindustrie. Möglicherweise sei mittelfristig ein Zusammenlegen verschiedener Aktivitäten geplant. APAX könnte D+S europe als Investmentvehikel für andere Beteiligungen nutzen, die nicht börsennotiert seien.

Auf Basis der aktuellen Prognosen entspreche ein Kurs von EUR 13 einem KGV 09e von 12,7. D+S europe habe für das Geschäftsjahr 2009 ein EBIT von EUR 60 Mio. (SES Research erwartet: EUR 60 Mio.) in Aussicht gestellt. Dies würde bei einem Kurs von EUR 13 sowie einer Nettoverschuldung von derzeit EUR 164 Mio. zu einem EV/EBIT von 10,8 (vor Kapitalerhöhung) führen - bei einem organischen Topline-Wachstum über die nächsten Jahre von rund 20% sowie einer Konzern-EBIT-Marge von 15,5%. Eine DCF-Bewertung führe zu einem fairen Wert von EUR 19 (Earnout-Komponente für Heycom in Höhe von EUR 35 Mio. bereits berücksichtigt).

Die Transaktion habe für D+S europe zwei wesentliche Vorteile: Zum einen würden D+S europe rund EUR 43 Mio. an Cash zufließen, was Flexibilität bei den anstehenden Akquisitionen schaffe. Zum anderen verfüge der neue Großaktionär APAX über sehr gute Verbindungen in der Fashion-Industrie. Aktionäre hätten durch das APAX-Angebot einen Aufschlag von mehr als 40% erhalten.

Jedoch spiegele eine Übernahme zu EUR 13 pro Aktie (entspreche einem EV vor Kapitalerhöhung von EUR 651 Mio.) nur unzureichend das derzeit erwartete Wachstumspotenzial von D+S europe wider. Werde an der Guidance für 2009 (EBIT: EUR 60 Mio.) nichts geändert - wofür es derzeit keine Anzeichen gebe - sei das Übernahmeangebot trotz des Aufschlags von über 40% zum Durchschnittskurs der letzten 3 Monate moderat. Man stelle sich die Frage, ob das Management von D+S europe die Risiken für die ambitionierten Wachstumsziele heute höher als noch vor einigen Monaten bewerte.

Letzteres wäre eine Erklärung für die Unterstützung der Übernahme zu einem Aktienpreis von EUR 13. Für diese These könnte möglicherweise sprechen, dass der strategische Investor TOCOS Beteiligung (Einstieg bei D+S europe im Juli 2007 zu einem Kurs von ca. EUR 12) im Rahmen des Angebots die Beteiligung an D+S europe in Höhe von 4,1% veräußert habe und der CEO Herr Plate angekündigt habe, rund 50% der von ihm gehaltenen D+S europe-Aktien (635 Tsd.) im Rahmen des Angebotes abgeben zu wollen. Wobei das Letztere nicht zwingend kritisch zu betrachten sei, da Herr Plate gleichzeitig beabsichtige, seinen Vertrag bei D+S europe für eine weitere Amtszeit verlängern zu wollen.

Für gestiegene Risiken sprächen folgende Gründe: D+S europe habe im E-Commerce zwei neue Kunden gewonnen. Hierfür müssten zunächst die Lagerkapazitäten bereitgestellt werden, der E-Commerce-Shop müsse implementiert werden, etc. Falls es zu Verzögerungen kommen sollte oder die Ramp-up-Phase mit deutlich höheren Aufwendungen verbunden sei, könne möglicherweise das EBIT-Ziel für 2008 nicht gehalten werden. Hier stelle sich die Frage, ob das hätte nicht gesehen werden können und ob die Effekte nur von temporärer Natur seien. Bisher existiere wenig statistisches Datenmaterial, ob E-Commerce-Umsätze unter einem konjunkturellen Abschwung leiden würden. Vieles spreche dafür, dass den Trend, Konsumausgaben ins Internet zu verlagern, Rezessionsrisiken überlagern würden.

Bei Festnetz-Mehrwertdiensten sei D+S europe im ersten Halbjahr 2007 deutlichem Preisdruck ausgesetzt gewesen, da ein Anbieter die Preise deutlich reduziert habe. Inzwischen scheine auf der Preisebene eine gewisse Beruhigung eingetreten zu sein. In dem oligopolistisch strukturierten Markt (4 wesentliche Anbieter) könne es immer wieder zu Preisattacken kommen.

Die konjunkturellen Risiken sollten für das D+S europe-Geschäft eher begrenzt sein. Im Gegenteil: Die Call Center-Sparte sollte von einer Rezession eher profitieren, da Unternehmen eher bereit seien, auszulagern. Im E-Commerce lägen die Risiken eher darin, dass Esprit, etc. nicht die von Konsumenten nachgefragte Mode liefern würden und daher die Artikel weniger nachgefragt würden. Das Mehrwertdienste-Geschäft sollte von einer konjunkturellen Abkühlung wenig betroffen sein.

D+S europe könne Unternehmen eine Vielzahl von Outsourcing-Dienstleistungen anbieten. Dies stelle einen klaren Wettbewerbsvorteil gegenüber Konkurrenten dar. Die Call Center-Sparte sei in 2007 organisch umsatzseitig um mehr als 30% gewachsen. Dies unterstreiche die Wettbewerbsstärke von D+S europe in diesem Bereich. Schließlich werde sich der Cashflow der Gesellschaften in den kommenden Jahren deutlich verbessern. Derzeit liege die Nettoverschuldung des Konzerns (vor APAX-Kapitalerhöhung) bei EUR 164 Mio. Bis Ende 2009 könnte über die Cash-Generierung ein erheblicher Teil dieser Position abgebaut werden.

Im E-Commerce sei die Pipeline mit insgesamt 3 lukrativen Neukunden voll. Am 23.04.2008 sei C&A als neuer Kunde vermeldet worden. Trotzdem könnte die EBIT-Erwartung für 2009 (SES Research erwartet: EUR 60 Mio.) zu optimistisch sein: erneute Preiskämpfe im Mehrwertdienste-Bereich, verhaltener Start der Neukunden im E-Commerce-Bereich, Belastungen durch Ramp-up der Neukunden bei Heycom, Preisdruck im Call Center-Markt.

Die Unterstützung des Übernahmeangebots durch das Management irritiere leicht. Dies könnte ein Indiz dafür sein, dass die Risiken für das avisierte Wachstum insbesondere auf operativer Ebene als deutlich höher eingeschätzt würden, als noch vor einigen Monaten. Investoren würden durch das APAX-Angebot einen Aufschlag von mehr als 40% erhalten. Jedoch sollte auf Basis der derzeitigen Erwartungen der faire Wert der Aktie über dem APAX-Angebot liegen. Zudem könne ein Partner wie APAX insbesondere im E-Commerce für eine Wachstumsbeschleunigung sorgen.

Die Angebotsfrist starte voraussichtlich Mitte/Ende Mai. Das bedeute, dass die Aktie innerhalb der nächsten 4 Wochen zu EUR 13 angedient werden könne. Es sei davon auszugehen, dass APAX nach Ende der Angebotsfrist deutlich mehr als 50% an D+S europe halten sollte. Entsprechend würde D+S europe aufgrund des geringeren Freefloats und Handelsvolumens aus dem SDAX ausscheiden. Jedoch ändere die APAX-Übernahme nichts an dem hohen Wachstums- und Ertragspotenzial der D+S europe.

Das Kursziel von EUR 19 und das Rating "kaufen" der Analysten von SES Research für die D+S europe-Aktie bleiben unverändert. (Analyse vom 29.04.2008) (29.04.2008/ac/a/nw)

Offenlegung von möglichen Interessenskonflikten:

Mögliche Interessenskonflikte können Sie auf der Site des Erstellers/ der Quelle der Analyse einsehen.

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