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Danone-Aktie: nur kurzfristig saurer Rahm
28.06.2012
Sarasin Research
Zürich (www.aktiencheck.de) - Michael Romer, Analyst von Sarasin Research, stuft die Aktie von Danone (ISIN FR0000120644 / WKN 851194) weiterhin mit dem Rating "buy" ein.
Danone sei der weltweit größte Milchprodukte-Hersteller. Die Produktpalette reiche von Joghurt über Quark, Käse sowie Baby- und Medizinal-Nahrung bis hin zu Wasser. Der Jahresstart 2012 sei mit einem über den Erwartungen ausgefallenen Geschäftsgang gelungen. Nachdem die Integration der 2010 übernommenen russischen Unimilk mehrheitlich abgeschlossen worden sei, sei der Markt erleichtert gewesen, dass Konkurrent Nestlé (ISIN CH0038863350 / WKN A0Q4DC) und nicht Danone bei der nicht ganz günstigen Übernahme von Pfizer Nutrition zum Zuge gekommen sei.
Insgesamt habe dies den Aktien zwischenzeitlich zum höchsten Kursstand seit Ausbruch der Finanzkrise (Mitte 2008) Anfang Mai 2012 verholfen. Seither aber spüre Danone das sich verschlechternde Makroumfeld besonders in Südeuropa. Das habe noch vor den Halbjahreszahlen zu einem reduzierten Ausblick auf der Margenebene geführt. Mit den tieferen Markterwartungen sollten Aktienkurs und -bewertung wieder Boden gefunden haben. Das eröffne auf mittlere Sicht gute Einstiegsgelegenheiten.
Mit der Division Milchfrischeprodukte (Fresh Dairy), welche 58% des Konzernumsatzes generiere und eine Marge im Gruppendurchschnitt von 13% aufweise, besitze Danone einen weltweiten Marktanteil von schätzungsweise knapp 30%. Im Segment Joghurt sei sie die Nr. 1 mit einem mehr als fünfmal höheren Marktanteil als die Nr. 2 Nestlé. Portfolio-Wachstumstreiber seien Activia und Actimel, zwei probiotische Joghurt-Marken mit wertvollen Keimen zur Förderung eines balancierten Mikroorganismus.
17% des Konzernumsatzes stamme vom Wassergeschäft, welches in der Gruppe eine ähnliche operative Marge von 13% aufweise wie das Milchfrischeproduktegeschäft. Mit den bekannten Marken Evian, Volvic und Aqua habe Danone nach schwierigen Zeiten 2011 wieder deutlich an Schwung gewonnen. Abgefülltes Trinkwasser habe sich zwar in den entwickelten Märkten zur Massenware entwickelt. Die Sparte sei aber zur Hälfte der Einnahmen auf Entwicklungsländer ausgerichtet, wo weiterhin deutliches Wachstumspotenzial bestehe. Die Division sei zuletzt wieder im zweistelligen Prozentbereich gewachsen. Das Geschäft stelle wieder einen soliden Anker im Portfolio dar.
19% des Umsatzes werde mit Babynahrung generiert, wo Danone in Europa und Asien Nr. 1 sei und weltweit etwa die Hälfte des Marktanteils von Nestlé (stark in den USA) erreiche. Hauptprodukte seien Milupa, Aptamil, Bledina und Gallia. Die verbleibenden 6% des Gruppenumsatzes würden auf Medizinische Nahrung entfallen (Marke Fortimel). Danone sei in diesem Bereich in Europa mit einem Marktanteil von 40% führend. Die beiden Sparten würden als die Wachstumstreiber der Gruppe gelten. Besonders in Schwellenländern würden von der aufstrebenden Mittelschicht vermehrt gesunde Produkte nachgefragt. Baby- und Medizinalnahrung würden mit je 19% in der Gruppe überdurchschnittliche operative Margen aufweisen.
Seit der Übernahme der russischen Unimilk in 2010 weise Danone (2011: 51%) eine der höchsten Umsatzanteile in Schwellenländern auf (Nestlé 40%, Unilever (ISIN NL0000009355 / WKN A0JMZB) 56%). Noch vor fünf Jahren habe der Anteil in rasch wachsenden Ländern lediglich 17% betragen, während 77% der Einnahmen aus Westeuropa gestammt hätten (2011: 38%). Der Anteil des Umsatzes in den BRIC-Ländern betrage schätzungsweise rund 25% und sei ausbaubar. Insgesamt peile Danone global rund 800 Mio. neue Konsumenten an, die heute pro Kopf weniger als 1 kg Frischmilchprodukte pro Jahr verbrauchen würden.
Anfang Juni 2012 hätten Danone-Investoren sinnbildlich einen etwas gar sauren Quark vorgesetzt bekommen. Ein sich über erwarten eingetrübtes Marktumfeld in Südeuropa (10% des Konzernumsatzes und 18% des Betriebsgewinns) ,vornehmlich Spanien (8% vom Gruppenumsatz bzw. 12% des Betriebsgewinns), sowie unverändert hohen Inputkosten hätten dazu geführt, dass das Gruppen-Margenziel 2012 von "stabil" auf "-50 Basispunkte" reduziert worden sei.
Während in den Anfangsmonaten 2012 die europäischen Milchpreise um rund einen Drittel gefallen seien, hätten höhere Kosten für Untersegmente wie Molke und Milchproteine (+20%) zusammen mit höheren Kosten für Früchte und Zucker (+10%) auf der Marge gelastet. Bislang sei für H2/2012 eine sich verbessernden Situation rund um die Rohstoffkosten kommuniziert worden. Danone müsse sich darum den Vorwurf gefallen lassen, die Kostenentwicklung auf das Fiskaljahr unterschätzt zu haben.
Im spanischen Milchfrischeproduktemarkt habe Danone seit Beginn 2012 ca. 250 Basispunkte Marktanteile (auf 51%) an Handelsmarken (bei rund 38%) verloren, während die übrigen Markenhersteller stabil geblieben seien (11%). Der Anteil der Handelsmarken sei in diesem Absatzgebiet im europäischen Vergleich überdurchschnittlich hoch. Das biete den dort gebeutelten Konsumenten eine günstige Alternative, um von Marken wie Actimel und Activia auf günstigere Eigenprodukte der Einzelhändler zurückzugreifen.
Im ersten Quartal 2012 habe Danone mit einem organischen Umsatzwachstum von 6,9% beinahe wieder an das vor der Finanzkrise angepeilte jährliche Wachstum von über 8% anknüpfen können. Dies wäre zu erreichen, auch wenn sämtliche vier Kernsparten Milchfrischeprodukte, Wasser sowie Kinder- und Medizinalnahrung die entsprechenden historischen organischen Umsatzwachstumstaten von 8% (2011: 4,6%), 5,5% (15,7%), 9% (10,7%) und 11% (9,4%) erreichen würden.
Trotz des zwischenzeitlichen Margendrucks habe Danone an den im Februar 2012 erstmals bekannt gegebenen Jahreszielen festgehalten. Insgesamt rechne Danone in GJ 2012 mit einem organischen Umsatzwachstum von 5% bis 7%, was im Lebensmittelsektor noch immer einen führenden Wert darstelle. Die Markterwartungen bezüglich des organischen Umsatzwachstums stünden mit +5% mittlerweile wieder am unteren Ende Vorgabe des Unternehmens.
2010 habe Danone zuletzt stark auf das organische Wachstum gesetzt, wobei die Volumen via tiefere Preise angekurbelt worden seien. 2011 sei der Mix zwischen Volumen- und Preiswachstum ausgewogen gewesen. Dank der vor zwei Jahren erfolgreichen Strategie werde das Unternehmen 2012/13 wiederum die Priorität dem Umsatzwachstum geben, was punktuell wieder tiefere Preise bedeute und somit zu Lasten der Betriebsmarge gehe. Der Cashflow werde unverändert bei EUR 2 Mrd. gesehen, welcher wiederum für die anvisierte Dividendenausschüttungsquote von 45% bis 50% relevant sei. Auf Gewinnstufe gebe es keine absolute Zielgröße. Dennoch habe Danone einen Überschuss von EUR 3,10 pro Aktie für GJ 2012 in Aussicht gestellt, was dem Konsensus entspreche.
Trotz sinkendem Umsatzwachstum in Westeuropa (Q2/2012 dürfte das organische Wachstum um 5% oszillieren) und fortdauerndem Margendruck sollte Danone in der Lage sein dem Gegenwind erfolgreich entgegenzutreten. Wesentliche Treiber sollten dabei eine Verbesserung der operativen Leistung in Nordamerika sowie in Russland sein. In den USA, das bezüglich Milchproduktekonsum von Danone ein Wachstumsmarkt sei, mache die Gruppe im Segment des rasch wachsenden Segments Greek Yoghurts Terrain gut. Dabei handle es sich um ein frisches, quarkähnliches Produkt mit höherem Protein- und geringerem Milchzucker- bzw. Laktosegehalt. Mit der Marke Oikos sei Danone zur Nr. 2 hinter Marktführer Chobani (über 50%-Anteil) aufgestiegen.
In Russland zeichne sich nach Anfangsschwierigkeiten ab, dass die abgeschlossene Integration von Unimilk erste Früchte tragen sollte. Q1/2012 habe Unimilk ein eindrückliches 12%-Umsatzwachstum realisiert. Spätestens 2013 sollte diese eine Marge im Gruppendurchschnitt von 14% erreichen.
Obschon reduzierte Gewinnerwartungen kurzfristig selten eine Kaufgelegenheit böten, würden die Analysten die Bewertung der Aktien mit Blick auf 2013 als attraktiv erachten. Ein Überschwappen der Krise in Südeuropa auf andere europäische Märkte (Frankreich mit einem Umsatzanteil von 10% im Fokus) stelle zwar ein Risiko dar, dürfte aber in einem für 2013 geschätzten P/E von 14x bereits eingepreist sein. Historisch würden die Aktien auf sehr moderatem Niveau handeln. Seit 2000 würden die Aktien im Schnitt mit einem P/E von 18x (ohne 2005 Prämienspitze wegen PepsiCo (ISIN US7134481081 / WKN 851995)-Angebot) eingestuft.
Im Vergleich zum Gesamtmarkt errechne sich indes eine substanzielle Bewertungsprämie von rund 60%, so hoch wie seit Ende 2008 inmitten der letzten Finanzkrise nicht mehr. Innerhalb der Vergleichsgruppe global führender Lebensmittelhersteller wiederum seien die Titel nicht teuer, was einem historisch unüblichen Abschlag von 10% entspreche. Aufgrund der attraktiven Positionierung und starken Marke verdiene Danone mindestens auf Höhe der direkten Konkurrenten bewertet zu werden.
Die Titel würden im Sektorvergleich noch immer eine überdurchschnittliche Wachstumsdynamik aufweisen, nicht zuletzt dank der steigenden Ausrichtung auf die Schwellenländer. Obschon Danone mit dem reduzierten Margenausblick einen Rückschlag habe erleiden müssen, sollte dies nicht überbewertet werden. Das Unternehmen sei außerhalb von (Süd-)Europa gut in GJ 2012 gestartet. Das Wachstum in den Regionen Latein- und Nordamerika und Asien/Pazifik kompensiere die schwächeren Märkte. Aufgrund der guten Marktstellung verfüge das Danone über eine hohe Preissetzungsmacht.
Die Analysten von Sarasin Research bestätigen ihr "buy"-Rating für die Aktie von Danone. (Analyse vom 28.06.2012) (28.06.2012/ac/a/a)
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