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KPN-Aktie: Restrukturierung schleppender als gedacht
28.06.2012
Sarasin Research
Zürich (www.aktiencheck.de) - Ute Haibach, Analystin von Sarasin Research, bewertet die Aktie von KPN (ISIN NL0000009082 / WKN 890963) mit dem Rating "neutral".
Mit einem Marktanteil von 46% (2011) sei KPN Marktführer im heimischen Mobilfunk, gefolgt von Vodafone (ISIN GB00B16GWD56 / WKN A0J3PN) und der Deutschen Telekom (ISIN DE0005557508 / WKN 555750). Im April 2011 habe KPN vor allem aufgrund falscher Preismodelle eine Gewinnwarnung lanciert. Datendienste hätten Sprach- und SMS-Umsätze kannibalisiert und auf Umsatz und Marge gedrückt. Als Gegenmaßnahme habe KPN neue Tarife lanciert. Daraufhin habe Vodafone ähnliche Preismodelle eingeführt, allerdings mit einer stärkeren Subventionierung der Mobilfunkgeräte.
Der Wettbewerb habe sich noch verschärft. KPN habe die Marketing- und Distributionskosten sowie die Gerätesubventionen erhöht, die Preismodelle im März/April 2012 erneut geändert und gewinne nach eigenen Angaben nun Marktanteile zurück. Erste Anzeichen einer Stabilisierung der durchschnittlichen monatlichen Umsätze je Mobilfunkkunde (ARPU) erwarte KPN im 2H 12 ausweisen zu können. Für die nächste Frequenzauktion im Oktober 2012 habe der niederländische Staat Spektrum für ein oder zwei neue Wettbewerber reserviert. Dies dürfte den Wettbewerb jedoch zusätzlich anfachen.
Im niederländischen Breitbandmarkt sei KPN mit einem Marktanteil von 40% (2011) Marktführer, leide jedoch unter der sinkenden Bedeutung von Festnetz, Marktanteilsverlusten und anhaltendem Margendruck. Wettbewerb, steigende Neukundengewinnungskosten und der Wechsel von Kunden zu Produkten mit niedrigerer Marge würden auf die EBITDA-Marge drücken, welche vom 2Q 11 bis 1Q 12 um 460 Basispunkte auf 23,4% gesunken sei. Dabei sei der ARPU jedoch stabil geblieben, weil mehr Kunden Produktbündel (z. B. Mobilfunk und Festnetz-Telefonie) gekauft hätten. Kurzfristig würden die Analysten keine Faktoren für eine Trendumkehr erkennen. Mittelfristig dürften jedoch Marktanteilsgewinne im TV-Geschäft und Wachstum im Glasfasernetz-Bereich helfen.
Während der Umsatz im niederländischen Telekomgeschäft in den vergangenen drei Jahren um durchschnittlich 5% p.a. gesunken sei, habe der Umsatz im internationalen Mobilfunkgeschäft um 1,4% p.a. zugenommen. Im deutschen Mobilfunk sei KPN mit einem Marktanteil von knapp 16% (2011) die Nr. 3, nach der Deutschen Telekom und Vodafone.
Um sich gegen die im Mai 2012 von America Móvil (AMX) (ISIN US02364W1053 / WKN 603115) lancierte feindliche Übernahmeofferte (max. 27,7% der Anteile um das ab 30% nötige vollständige Übernahmeangebot zu umgehen) zu wehren, habe KPN u. a. die Fusion mit dem Geschäft des viertgrößten Mobilfunkanbieters O2 (Telefónica (ISIN ES0178430E18 / WKN 850775)) geprüft und das Synergiepotenzial mit EUR 4 Mrd. beziffert. Die Gespräche hätten aber ergebnislos geendet. Als Ursache seien ungünstige Bedingungen an den Finanzmärkten genannt worden. Die Analysten würden eher Meinungsverschiedenheiten bezüglich der Bewertung vermuten. Zumindest eine Netzwerkkooperation wäre ihres Erachtens vorteilhaft und bedürfte keiner regulatorischer Zustimmung. Sie würden erwarten, dass KPN doch noch eine Lösung mit Telefónica finde. Beide Unternehmen stünden hierfür ausreichend unter Druck.
KPN wolle im Juli 2012 mit dem Verkauf des belgischen Mobilfunkgeschäfts beginnen, dessen Wert auf EUR 1,8 Mrd. geschätzt werde. KPN verfüge über einen Marktanteil von 19% (2011) und sei die Nr. 3, nach Belgacom (ISIN BE0003810273 / WKN A0B9FU) und Mobistar (ISIN BE0003735496 / WKN 916424). Wahrscheinlichste Käufer seien Private Equity-Gesellschaften. Aus operativer Sicht mache diese Transaktion wenig Sinn. KPN verkaufe einen Wachstumstreiber, weshalb das rückläufige niederländische Geschäft einen höheren Anteil am Gruppenergebnis bekomme. Aber die hohe Schuldenlast könne KPN zu einem solchen Schritt drängen. Die Beurteilung der Transaktion hänge letztendlich von dem erzielten Verkaufspreis und der Verwendung des Verkaufserlöses ab.
Die Sparten Geschäfts- und Unternehmenskunden sowie iBasis würden unter einem zyklischen Abschwung voraussichtlich besonders leiden. Wegen der wirtschaftlichen Unsicherheit würden die Analysten hier kurzfristig eher ein Risiko für eine Verschlechterung als eine Chance für eine Verbesserung sehen.
Für 2012 prognostiziere KPN ein EBITDA von EUR 4,7 bis 4,9 Mrd. (Konsens: EUR 4,7 Mrd.), Investitionen zwischen EUR 2,0 und 2,2 Mrd. (Konsens EUR 2,2 Mrd.) sowie eine Dividende je Aktie von EUR 0,90 (Konsens EUR 0,88). Noch im Juni 2012 habe KPN diesen Ausblick bestätigt. Die Konsensschätzungen würden bereits jeweils das pessimistischere Ende der Schätzungen reflektieren. So bestehe kaum Puffer im Falle einer Verfehlung. Für die Analysten würden diese Ziele nach dem bisherigen Geschäftsgang ambitioniert aussehen.
Historisch habe KPN u. a. durch erfolgreiche Kostensenkungen geglänzt. Diese seien auch jetzt für die Restrukturierung nötig. Stellenabbau (4.000 bis 5.000 Arbeitsplätze bis Ende 2013), Effizienzsteigerungen, die Auslagerung von Dienstleistungen sowie deren Verlagerung ins Ausland sieen die Mittel der Wahl.
Früher habe KPN durch attraktive Ausschüttungen (Dividende plus Aktienrückkäufe) bestochen. Ab Frühjahr 2011 sei jedoch die Summe der Ausschüttungen auf den Nettogewinn beschränkt, das laufende Aktienrückkaufprogramm gestrichen und das Dividendenziel für 2013 fallen gelassen worden (Konsens -1,5% ggü. Vorjahr; die Analysten: -25 bis -35%). Dadurch habe auch die Glaubwürdigkeit von KPN gelitten.
Die für 2012 erwartete Dividendenrendite von KPN sei im Vergleich zum Sektor zwar überdurchschnittlich hoch. Ihre Deckung durch die freien Cashflows sei hingegen leicht unterdurchschnittlich. Das Netto-Gearing (Verhältnis von Nettoverschuldung zu Eigenkapital) von 402% für 2013E sei das höchste im Sektor. Inklusive der erwarteten Spektrumsaufwendungen von EUR 0,5 bis 0,7 Mrd.) und der Konsolidierung von Reggefiber (Betreiber von Glasfasernetzen, frühere Minderheitsbeteiligung) drohe KPN ohne Gegenmaßnahmen das selbst gesteckte Verschuldungsziel von 2,5x Nettoverschuldung/EBITDA (1Q 12: 2,4x) im Jahr 2012 zu überschreiten.
Im Konsens werde für KPN für die nächsten Jahre zum Sektor ein unterdurchschnittliches Verhältnis vom Investitionsaufwand zum Umsatz erwartet. Angesichts der jüngsten Kostensteigerungen würden dies die Analysten zu optimistisch finden.
Je nachdem welche Bewertungsrelationen zugrunde gelegt würden, sei KPN günstig oder fair bewertet. Auf Basis der wichtigen Bewertungsrelation EV/EBITDA notiere KPN auf Höhe der Vergleichsgruppe. Gemessen am P/E hingegen sei KPN mit einem signifikanten Abschlag bewertet. Die für 2012 erwartete Rendite des freien Cashflows befinde sich genau auf Höhe des Sektorschnitts.
America Móvil, die per 26. Juni 2012 23,43% der KPN-Aktien gehalten habe, sei nach eigenen Aussagen nicht an einer Aufspaltung von KPN interessiert, wolle mit dem bestehenden Management kooperieren und rate KPN, durch Investitionen ihre Positionierung zu verbessern. Würden beide Unternehmen z. B. ihre Einkaufsaktivitäten zusammenlegen, ergäbe sich nennenswertes Kosteneinsparpotenzial.
KPN befinde sich noch im Anfangsstadium der avisierten Trendwende am krankenden Heimatmarkt. 2012 werde daher als Übergangsjahr bezeichnet. Nachdem die Restrukturierung schleppender verlaufe als zunächst gedacht, würden die Analysten nun auf erste Erfolge Ende des Jahres warten. Dies könne einerseits eine Verbesserung der Umsatzentwicklung oder eine nennenswerte Reduktion der Kosten (darin habe KPN jahrelang einen guten Leistungsausweis gezeigt) sein. Es bestehe allerdings das Risiko, dass bei der nächsten Spektrumsauktion im Oktober 2012 ein oder zwei neue Wettbewerber in den Markt kämen. Dies dürfte den Wettbewerb noch intensivieren und eine Restrukturierung erschweren. Ein Verkauf der Belgien-Aktivitäten würde zwar Wachstum kosten, aber die angespannte Verschuldungssituation und den Druck abmildern, Dividenden zu kürzen.
Gleichwohl würden die Analysten denken, dass die beschriebenen Probleme hinlänglich am Markt bekannt und damit eingepreist seien. Die Konsensschätzungen würden bereits das pessimistischere Ende des Unternehmensausblicks widerspiegeln. Die Bewertung sei, je nachdem welche Kennziffern betrachtet würden, günstig bis fair. Auch sei der negative Regulierungseffekt 2012 tiefer als noch 2011. Die EBITDA-Marge von KPN (2013E 37,6%) sei im Vergleich mit der übrigen Telekom-Abdeckung der Analysten (34,5%) weiterhin überdurchschnittlich hoch.
Die Analysten von Sarasin Research stufen die KPN-Aktie mit "neutral" ein. (Analyse vom 27.06.2012) (28.06.2012/ac/a/a)
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